مفاهیم ضمنی برای سرمایه‌گذاران

مالی اسلامی میانه (نظریه و عمل)

نبیل مغربی، ضمیر اقبال، عباس میرآخور

محمدمهدی عسکری، محمد علیزاده‌اصل

رضا عبداللهی‌بجندی

هدف اصلی این کتاب، درک بهتر ماهیت مالی اسلامی و مباحث مرتبط با آن است. فصل نخست این کتاب، نوعی تحلیل معرفت‌شناختی از مالی متعارف و مالی اسلامی است. هدف این فصل، پرداختن به موضوع «شکست بازار» است - جایی‌که تقاضا برای محصولات منطبق بر شریعت، از طریق خدمات مالی متعارف برآورده نمی‌گردد. در فصل دوم، نوعی بسط طبیعی از تحلیل‌های معرفت‌شناختی، ارائه شده است که با توجه به بنیان مالی اسلامی و براساس فضیلت‌های اسلامی در نظام‌های اخلاقی متکی بر رؤیای اقتصاد رقابتی «آدام اسمیت»، شکل گرفته است. فصل سوم، از نقطه ‌نظر فنی، چالشی‌تر است و بر تجزیه‌وتحلیل امور مالی، با تمرکز بر نظریه بهره، مفهوم ارزش زمانی، نظریه مطلوبیت، مصرف بهینه و گزینه‌های سرمایه‌گذاری و همچنین کارایی بازار متمرکز شده است. فصل چهارم، براساس دانش و درک حاصل از فصل پیشین، درخصوص رفتار فعالان اقتصادی در یک اقتصاد رقابتی براساس قوانین حداکثر نمودن مطلوبیت، ساختاردهی شده است. مطالب فصل پنجم، برمبنای تجزیه‌وتحلیل مباحث مالی ارائه‌شده در فصل سوم پایه‌گذاری شده است. فصل ششم، مسئله پوشش ریسک، قلمرو مهندسی مالی و مشتقات در مالی اسلامی را مدنظر قرار می‌دهد. فصل هفتم، فراهم‌کننده تحلیلی از روش‌های تأمین مالی براساس تسهیم ریسک و مفاهیم ضمنی آن برای انتقال مالکیت است. فصل هشتم، شامل آخرین فصل در بخش تحلیلی این کتاب است و به مباحثی نظیر تبدیل دارایی‌ها به اوراق بهادار و تأمین مالی ساختاریافته می‌پردازد و با شرح انتقال ریسک اعتباری خارج از ترازنامه از طریق سوآپ‌های نکول اعتباری، آغاز می‌شود که به بانک‌ها این امکان را می‌دهد تا از مواجه شدن با سخت‌گیری‌های مقرراتی درخصوص نسبت‌ کفایت سرمایه و افزایش نقدینگی اجتناب نمایند. فصل نهم، شامل بررسی مسائل مرتبط با ثبات مالی است. تأکید این فصل، نخست، بر موافق چرخه تجاری بودن نظام مالی است که منعکس‌کننده شکوفایی آن از طریق تشدید تکانه‌ها به اقتصاد واقعی و تشدید نوسانات چرخه تجاری است. در فصل دهم، مقررات مالی در پرتو مباحث فصل نهم پیرامون ویژگی‌های نظام‌ مالی متعارف و اسلامی، بررسی شده است.

معرفی یکی از اشتباهات رایج سرمایه‌گذاران از دید مالی رفتاری / اعتماد بیش از حد یا فرا‌اعتمادی

اعتماد بیش از حد یا فرا‌اعتمادی که زیرمجموعه تئوری تجربه محور در مالی رفتاری قرار می‌گیرد، یکی از زیان‌آورترین سوگیری‌های رفتاری در شاخه مالی رفتاری مفاهیم ضمنی برای سرمایه‌گذاران است که سرمایه‌گذاران از خود بروز می‌دهند، زیرا عدم درک ریسک از دست دادن سرمایه، انجام معامله در دفعات مکرر یا انجام معامله برای یافتن سهام داغ و پرمعامله آتی و در اختیار داشتن یک پرتفوی غیر‌متنوع، همگی مخاطرات جدی برای سرمایه شما به دنبال دارد. یکی از پیامدهای ضمنی رایج هریک از انواع سوگیری‌های فرا‌اعتمادی، عدم وجود آینده‌نگری واقعی است. بنابراین لازم است که سرمایه‌گذاران خود را در برابر فرا‌اعتمادی محافظت کرده و مشاوران مالی نیز در این زمینه به آنها کمک کنند. اطمینان بیش از حد منجر می‌شود تا سرمایه‌گذاران مهارت‌های پیش‌بینی‌کننده خودشان را بیش از حد تخمین بزنند و این اعتقاد را پیدا کنند که می‌توانند بازار را زمان‌بندی کنند. تشخیص و تعدیل اعتماد بیش از حد، یک مرحله اساسی در طراحی پایه‌های یک طرح مالی مناسب است. اعتماد بیش از حد افراد به خودشان، قوی‌ترین یافته در روانشناسی قضاوت است.

هنگامی که افراد می‌گویند 90درصد اطمینان دارند رویدادی رخ خواهد داد یا گزاره‌ای درست است، شاید تنها 70 درصد مواقع حق با آنها باشد (De Bondt & Thaler, 1994). فرااعتمادی باعث می‌شود تا سرمایه‌گذاران مهارت‌های پیش‌بینی خود را بیش از حد برآورد کرده و باور کنند که می‌توانند زمان (تغییرات) بازار را تعیین کنند. مطالعات نشان داده است که یکی از اثرات جانبی فرااعتمادی سرمایه‌گذار، فزونی بیش از اندازه معاملات است. شواهدی وجود دارد که تحلیلگران مالی به آهستگی ارزیابی پیشین خود از عملکرد آینده شرکتی را اصلاح می‌کنند حتی هنگامی که قرائن محکمی مبنی بر اشتباه بودن ارزیابی کنونی وجود داشته باشد. افراد معمولاً بیش از حد به توانایی‌های‌شان اعتماد می‌کنند و تحلیلگران و سرمایه‌گذاران در حوزه‌هایی که دارای دانش و اطلاعات نسبی هستند، بیش از حد انتظار به خود اعتماد دارند(Waweru & Munyoki, 2008).

به‌عنوان مثال هنگام برآورد ارزش یک سهم، سرمایه‌گذاران بیش از حد مطمئن، درصد انحراف بسیار پایینی را برای طیف بازده‌های مورد انتظار درنظر می‌گیرند، مثلاً چیزی حدود 10 درصد سود یا زیان، درحالی‌که تجربیات موجود انحراف معیار بیشتری را نشان می‌دهد. مفهوم ضمنی چنین رفتاری این است که سرمایه‌گذاران، ریسک از دست دادن اصل سرمایه را کمتر از واقع برآورد می‌کنند. (طبیعی است در مورد روی دیگر ریسک یعنی بالا رفتن ارزش، نگرانی وجود ندارد).در حالت کلی و ابتدایی‌ترین شکل، فرا‌اعتمادی ایمان و اعتقاد بی‌جا و غیر‌قابل توجیه به استدلال شهودی، قضاوت یا توانایی‌های شناختی یک فرد است که می‌تواند به دو گروه فرا‌اعتمادی در پیش‌بینی و فرا‌اعتمادی به اطمینان تقسیم شود.

فرا‌اعتمادی در پیش‌بینی حالتی است که در آن سرمایه‌گذاران هنگام تخمین و ارزیابی تصمیمات سرمایه‌گذاری، پیش‌بینی‌های سرمایه‌گذاری با فاصله خیلی کم انجام می‌دهند. یکی از نابخردی‌های مشهود ناشی از این سوگیری این است که سرمایه‌گذاران ممکن است در نتیجه تجمع و انباشت ریسک‌های غیر‌ضروری در پرتفوهای خود، ریسک‌های نزولی را کمتر از حد ارزیابی کنند. فرا‌اعتمادی به اطمینان بیانگر وضعیتی است که سرمایه‌گذاران به قضاوت‌های خود بیش از حد مطمئن هستند. پیامد رایج این حالت این است که سرمایه‌گذار هنگام شناسایی فرصت‌های سرمایه‌گذاری دارای این باور ذهنی است که این سرمایه‌گذاری بی‌عیب است اما عملکرد پایین آن منجر به معامله بیش از حد سرمایه‌گذار در جست‌وجوی بهترین فرصت بعدی می‌شود. بنابراین احتمال زیادی وجود دارد که سرمایه‌گذاران تحت سوگیری فرا‌اعتمادی، پروتفوی محدودی با حداقل تنوع و فراوانی معامله سرمایه‌گذاری، نگهداری کنند (Tiwari, 2009).

هـمـچـنـیـن اغـلـب سـرمـایـه‌گذاران درمورد قضاوت‌های خود خیلی مطمئن هستند، این نوع فراعتمادی را، «فرا اعتمادی به اطمینان» می‌نامیم. به‌عنوان مثال برای تصمیم سرمایه‌گذاری در یک شرکت خاص، اغلب انتظار زیان را نادیده می‌گیرند و بعدا درصورتی که شرکت عملکرد ضعیفی داشته باشد، احساس تعجب یا نارضایتی می‌کنند. این افراد غالبا معاملات پرحجمی انجام می‌دهند و صاحب پرتفوهایی می‌شوند که به اندازه کافی متنوع نیست. هم «فرا‌اعتمادی بـه اطـمـیـنان» و هم «فرا اعتمادی در پیش‌بینی» می‌تواند منجر به اشتباه درعرصه سرمایه‌گذاری شود (پمپین، 1963؛ ترجمه بدری، 1388).

رفتارهای ناشی از تورش رفتاری اعتماد بیش مفاهیم ضمنی برای سرمایه‌گذاران از حد که ممکن است به پورتفوی سرمایه‌گذار لطمه بزند:

1- سرمایه‌گذاران بیش از حد مطمئن، توانایی خود را در ارزیابی یک شرکت به‌عنوان یک‌سوژه سرمایه‌گذاری، بیش از حد تخمین می‌زنند. در نتیجه آنها اطلاعات منفی را که به‌طور طبیعی علامت هشداردهنده‌ای است مبنی بر اینکه خرید سهم نباید انجام شود یا اگر خریدی انجام شده باید به فروش برسد، را نادیده می‌گیرند.

2- سرمایه‌گذاران بیش از حد مطمئن در نتیجه این باور که آنها اطلاعات ویژه‌ای در اختیار دارند (که دیگران ندارند) معاملات پرحجمی را انجام می‌دهند. تجربه نشان می‌دهد که انجام معاملات زیاد، مفاهیم ضمنی برای سرمایه‌گذاران غالبا منجر به بازدهی ضعیف در بلند‌مدت می‌شود.

3- سرمایه‌گذاران بیش از حد مطمئن یا عملکرد تاریخی سرمایه‌گذاری خود را نمی‌دانند یا به آن اهمیت نمی‌دهند، لذا ممکن است ریسک از دست دادن اصل سرمایه خود را کمتر از واقع برآورد کنند، درنتیجه معمولاً عملکرد ضعیف و غیر‌منتظره پرتفوی در انتظار آنان است.

4- سرمایه‌گذاران بیش از حد مطمئن، پرتفوهای غیر‌متنوعی را دراختیار دارند، از این رو بدون یک تغییر متناسب در ظرفیت ریـسـک‌پـذیـری، ریـسک بیشتری را تحمل می‌کنند. این سرمایه‌گذاران حتی اغلب نمی‌دانند که آنها ریسکی بیشتر از آنچه ظرفیت و تحمل آن را دارند، تقبل کرده‌اند.

هر چهار مورد ارائه شده در زیر مخاطراتی هستند که غالبا از فرا‌اعتمادی نشات می‌گیرد:

1- اعتقاد بی‌اساس نسبت به توانایی خود در شناسایی سهام شرکت‌ها برای سرمایه‌گذاری بالقوه: بسیاری از سرمایه‌گذاران بیش از حد مطمئن، مدعی‌اند که دارای استعدادهای بالاتر از حد متوسط هستند، اما شواهد کمی در حمایت از این ادعا وجود دارد. مطالعه اودان نشان داد که پس از کسر هزینه معاملات (و قبل از مالیات) سرمایه‌گذار متوسط، حدودا معادل 2 درصد در سال، عملکرد ضعیف‌تری نسبت به متوسط بازار داشته است. بسیاری از سرمایه‌گذاران بیش از حد مطمئن مفاهیم ضمنی برای سرمایه‌گذاران همچنین معتقدند که قادرند صندوق‌های مشترک سرمایه‌گذاری را انتخاب کنند که عملکرد آتی آنها برتر از سایرین باشد. با این حال بسیاری تمایل دارند که در داخل و خارج این صندوق‌ها، در بدترین زمان ممکن معامله کنند، زیرا انتظارات غیر‌واقعی را دنبال می‌کنند. ارقام واقعی نشان می‌دهد که در فاصله سال‌های1995-1984، بازده سالانه یک صندوق سرمایه‌گذاری مشترک به‌طور متوسط 12/3درصد بوده است درحالی‌که یک سرمایه‌گذار متوسط که فقط در یک صندوق سرمایه‌گذاری کرده، بازدهی معادل 6/3 درصد کسب کرده است. مشاوران سرمایه‌گذاری وقتی با مشتریانی مواجه می‌شوند که مدعی‌اند توانایی پیش‌بینی سهام داغ آتی را دارند، باید از آنها بخواهند که عملکرد تاریخی دو سال اخیرشان را مرور كنند، اگر نه همیشه ولی در اغلب موارد، عملکرد ضعیفی مشاهده خواهد شد.

2- معاملات مکرر (حجم بالا): در مطالعه برجسته باربر و اودان، «پسرها، پسر خواهند بود». متوسط حجم معاملات (گردش) سالانه هر فرد در پرتفوی خود 80 درصد بود (اندکی کمتر از رقم 84 درصد که متوسط حجم معاملات صندوق‌های مـشـتـرک سرمایه‌گذاری است. 20 درصد پایین سرمایه‌گذاران ازنظر گردش پرتفوی (گردش سالانه‌ای حدود یک درصد) بازده سالانه‌ای معادل 17/5 درصد کسب کرده‌اند که درمقایسه با بازده 16/9 درصدی شاخص S&P500، عملکرد بهتری را در طول این دوره نشان می‌دهد. در مقابل 20 درصــد بــالای سرمایه‌گذاران از نظر گردش پرتفوی (گردش حدود 9 درصد ماهانه یا 108 درصد سالانه)، بازدهی معادل 10 درصد داشته‌اند. این شواهد دلیلی بر تأیید ادعای محققان مبنی بر خطرساز بودن این عامل فراهم می‌كند.

زمانی که گردش حساب یک سرمایه‌گذار حجم بسیار بالایی از معاملات را نشان می‌دهد، بهترین توصیه این است که از او بخواهیم سوابق تاریخی معاملاتش را مرور کرده و بازده خود را محاسبه كند. این اقدام اثرات زیانبار انجام معاملات بیش از اندازه را نشان می‌دهد. از آنجاکه فرا‌اعتمادی یک‌سوگیری شناختی است، اطلاعات به‌روز شده، غالبا می‌تواند به سرمایه‌گذاران در درک نادرست بودن روش آنها کمک كند.

3- درک ریسک از دست دادن اصل سرمایه: سرمایه‌گذاران بیش از حد مطمئن، به‌ویژه آنهایی که مستعد بروز اعتماد بیش از حد در پیش‌بینی هستند، تمایل دارند ریسک کاهش قیمت و از دست دادن اصل سرمایه را کمتر از واقع تخمین بزنند. این افراد نسبت به پیش‌بینی خود بسیار مطمئن هستند و احتمال وقوع زیان در پرتفوی خود را به اندازه کافی مدنظر قرار نمی‌دهند. برای مشاورانی که مشتریان آنها این نوع از رفتار را دارند، یک توصیه دو بخشی پیشنهاد می‌شود. نخست ویژگی‌های سرمایه‌گذاری را برای جست‌وجوی عملکرد بالقوه ضعیف مرور کرده و از این شواهد برای نشان دادن خطرات اعتماد بیش از حد استفاده کنید. دوم آنها را به مطالعات انجام شده در این زمینه ارجاع دهید. اغلب دیده شده است که سرمایه‌گذاران در این نقطه، تصویری را به ذهن می‌سپارند که نوسان غیرمنتظره بازارها را یادآوری می‌کند و موجب رفتار محتاطانه‌تری می‌شود.

4- عدم تنوع‌بخشی پرتفوی: همانند مورد مدیر بازنشسته‌ای که نمی‌تواند از سهام شرکت قبلی خود دل بکند.بسیاری از سرمایه‌گذاران بیش از حد مطمئن، پرتفو‌های غیر‌متنوع خود را به این دلیل که باور ندارند اوراق بهاداری که از گذشته طرفدار آن بوده‌اند، عملکرد ضعیفی داشته است، رها نمی‌کنند. در مورد شرکت‌هایی که به دلیل عملکرد برجسته گذشته خود، بخش عمده یک پرتفوی را به خود اختصاص داده‌اند، مشاور می‌تواند استراتژی‌های مفاهیم ضمنی برای سرمایه‌گذاران مصون‌سازی مختلفی مثل اختیار فروش و قرضه‌های با نرخ شناور را توصیه کند (پمپین، 1963؛ ترجمه بدری، 1388).

سازگارگرایی

بخش هشتم
دکتر احمد بدری
وقتی افراد با اطلاعات جدیدی مواجه می‌شوند که با اطلاعات قبلی آنها در تعارض است، غالبا نوعی ناراحتی ذهنی احساس می‌کنند که از آن با عنوان سازگارگرایی نام برده می‌شود.

وقتی افراد با اطلاعات جدیدی مواجه می‌شوند که با اطلاعات قبلی آنها در تعارض است، غالبا نوعی ناراحتی ذهنی احساس می‌کنند که از آن با عنوان سازگارگرایی نام برده می‌شود. «شناخت» در روانشناسی شامل «نگرش‌ها»، «احساسات»، «باورها» یا «ارزش‌ها» است؛ سازگارگرایی حالتی از عدم تعادل است و زمانی رخ می‌دهد که شناخت‌های متضاد در مقابل هم قرار می‌گیرند.

سازگارگرایی پاسخی است که در قالب تلاش برای سازگار کردن تضادها و در نتیجه غلبه بر ناراحتی ذهنی صورت می‌گیرد. فرض کنید مصرف‌کننده‌ای یک دستگاه کامپیوتر شخصی خریده است؛ با این تصور که بهترین محصول موجود در بازار است.

اما وقتی شناخت جدیدی به ‌دست می‌آورد که دستگاه دیگری را به عنوان بهترین محصول معرفی می‌کند، فرد با یک عدم تعادل مواجه می‌شود و به دنبال آن نوعی سازگارگرایی شکل می‌گیرد که این ناراحتی را تا حدی تسکین دهد. فرد شروع به تعمق بیشتر می‌کند تا به‌گونه‌ای خود را متقاعد کند که کامپیوتر خریداری شده او بهتر از نوعی است که مطالبی درباره آن شنیده است و از این طریق می‌کوشد نارضایتی ذهنی خود را تسکین دهد.

اگر حقایق موجود وابستگی احساسی فرد را به چالش بکشد، مفاهیم ضمنی برای سرمایه‌گذاران دارای نوعی تاثیر تهدیدآمیز احساسی است. اغلب انسانها تلاش می‌کنند از موقعیت‌های ناسازگار بپرهیزند و برای جلوگیری از بروز تعارض روانی، اطلاعات بالقوه مربوط را نیز نادیده می‌گیرند. نظریه‌پردازان دو جنبه متفاوت سازگارگرایی در تصمیم‌گیری را شناسایی کرده‌اند:

۱. «ادراک گزینشی»: افرادی که از این خصیصه برخوردارند، تنها اطلاعاتی را مورد توجه قرار می‌دهند که از روش پیش انتخاب شده تبعیت می‌کنند و این دیدگاهی ناقص یا نادرست درمورد واقعیت موجود، ایجاد می‌کند.

۲. «تصمیم‌گیری گزینشی»: تصمیم‌گیری گزینشی زمانی رخ می‌دهد که میزان وابستگی فرد به روشی خاص در تصمیم‌گیری زیاد است. تصمیم‌گیری گزینشی توجیهاتی را فراهم می‌سازد که فرد را به روشی خاص دل بسته می‌کند حتی اگر هزینه‌های اقتصادی سنگینی را نیز بر او تحمیل کند.

مفاهیم ضمنی برای سرمایه‌گذاران هم شناخت گزینشی (تحریف اطلاعات که منجر به اشتباهات بعدی در فرآیند تصمیم‌گیری می‌شود) و هم تصمیم‌گیری گزینشی (محرک غیرعقلایی که به منظور دستیابی به نتیجه خاصی با هدف توجیه کردن تصمیمات قبلی حاصل می‌شود) می‌توانند اثرات قابل ملاحظه‌ای بر سرمایه‌گذاران داشته باشند:

۱. سازگارگرایی محرکی برای سرمایه‌گذاران است که اوراق بهادار زیان‌ده را نگهداری کنند، چرا که تمایل دارند از ناراحتی ذهنی ناشی از پذیرفتن تصمیمات نامناسب اجتناب ورزند.

۲. سازگارگرایی موجب می‌شود سرمایه‌گذاران، به سرمایه‌گذاری‌هایی که با کاهش ارزش مواجه است ادامه دهند، فقط با این منظور که تصمیم قبلی خود را تایید کنند.

۳. سازگارگرایی موجبات رفتار‌گروهی سرمایه‌گذاران را شکل می‌دهد. افراد از بکارگیری اطلاعاتی که با تصمیم قبلی آنها در تضاد است خودداری می‌کنند تا زمانی که اطلاعات متضاد بیشتری منتشر شود و آنگاه سیلی از رفتارهای‌گروهی شکل می‌گیرد.

۴. سازگارگرایی موجب می‌شود سرمایه‌گذاران تصور کنند این بار موضوع فرق می‌کند. افرادی که در اواخر دهه ۱۹۹۰ سهام رشدی را خریداری کردند، شواهدی را که نشان می‌داد قیمت بازار این سهام بیش از ارزش ذاتی آنها است، نادیده‌گرفتند. امروزه می‌بینید که این سهام در قیمتی بسیار کمتر از اوج قیمت خود، معامله می‌شود.

پیشنهادات: سازگارگرایی به خودی خود موجب تصمیم‌گیری سوگیرانه نمی‌شود. نیروی محرکه‌ای که پشت اکثر رفتارهای غیرعقلایی وجود دارد، ‌گرایش افراد به برخی عکس‌العمل‌های زیان بار به ناسازگاری شناختی در تلاش برای تسکین دادن ناراحتی ذهنی است. گام نخست در غلبه بر اثرات منفی ناسازگاری شناختی، شناسایی و تلاش برای متوقف کردن چنین روش‌های زیان بخش، فائق آمدن براین سوگیری است.

سه عکس‌العمل رایج نسبت به سازگارگرایی وجود دارد که مفاهیم ضمنی بالقوه منفی دارد و باید از آنها اجتناب شود: «تعدیل باورها»، «تعدیل اقدامات» و «تعدیل ادراک موجود از اقدامات مربوط». حل این ادراکات متعارض به یکی از سه طریق زیر امکان‌پذیر است:

۱ - تعدیل باورها: شاید ساده‌ترین راه برای حل ناسازگاری بین باورها و اعمال تغییر دادن باورها است. در صورتی که این باور برای شما اهمیت داشته باشد، اتخاذ این روش غیرمحتمل است. باورهای اساسی افراد عموما در کوتاه‌مدت نمی‌تواند مورد تعدیل قرار گیرد. در مباحث مالی تعدیل باورها تا حدی متفاوت است.

۲ - تعدیل اعمال(اقدامات): یکی دیگر از روش‌های مقابله با مفاهیم ضمنی برای سرمایه‌گذاران این موضوع که شما درگیر رفتاری هستید که با یکی از عقاید قبلی تان در تعارض است، القا کردن نوعی نگرانی در خود است، به گونه‌ای که شما را در برابر انجام چنین اقدامی در آینده به طور منفی شرطی کند. سرمایه‌گذاران می‌توانند از شرطی کردن منفی استفاده کنند.

۳ - تعدیل ادراک از اقدام: یک روش- احتمالا مشکل‌تر- برای از بین بردن ناسازگاری شناختی این است هر اقدامی را که با عقاید شما در تعارض است، به‌طور منطقی توجیه کنید. یک سرمایه‌گذار می‌تواند تداوم سرمایه‌گذاری زیان‌ده خود را این گونه توجیه کند: «الان به پول نیاز ندارم؛ بنابراین سهمم را نمی‌فروشم.»

نتیجه‌گیری: سرمایه‌گذاران باید منبع ایجاد احساسات تشویش برانگیز را مدنظر قرار داده و اقدام مناسبی انجام دهند. اگر فکر می‌کنید تصمیم نادرستی در سرمایه‌گذاری‌‌ گرفته‌اید، آن را تجزیه و تحلیل کنید.

اگر معلوم شد نگرانی شما بی مورد نبوده است، سعی کنید از آن فرار نکنید و موقعیت خود را اصلاح کنید. به این ترتیب در بلند مدت به یک سرمایه‌گذار برتر تبدیل می‌شوید.

مقاله انگلیسی حسابداری با ترجمه: مفاهیم اجزای نقدی درآمدها برای تداوم درآمد و بازده‌ های سهام

هدف اصلی این مقاله، بررسی اهمیت اقتصادی، پایداری، و قیمت‌گذاری اجزا نقدی درامدها در شرکت‌های فهرست شده‌ی انگلستان از سال ۱۹۸۱ تا ۲۰۱۳ است. برای انجام این کار، ما اجزا ی نقدی درامدها را در تغییرات در تعادل نقدی ، و در انتشارات/توزیع‌های در دارندگان بدهی و دارندگان سهام تقسیم می‌کنیم. ما کشف می‌کنیم که اجزا نقدی درامدها پایدارتر از اجزا تعهدی است واین پایداری بیشتر را می‌توان در درجه‌ی اول به پول نقد توزیع شده برای سهام‌داران نسبت داد. پول نقد نگهداری شده توسط شرکت‌ها به عنوان تغییرات در بالانس نقدی، همچنین پایدارتر از اقلام تعهدی ظاهر می‌شود. در حالی که پول نقد نسبت داده شده به دارندگان بدهی سطح پایداری تقریبا یکسانی با اقلام تعهدی دارد. نتایج به دست آمده از مدل‌های قیمت‌گذاری ما، از فرضیه‌ی سرمایه‌گذار بی‌تجربه (ساده) پشتیبانی می‌کنند و نشان می‌دهند که بازده‌های سهام آینده دارای قوی‌ترین همبستگی مثبت با پایدارترین مولفه‌ی فرعی نقدی درامدها هستند و سرمایه‌گذاران می‌توانند استراتژی سرمایه‌گذاری سودمندی را به وسیله‌ی سرمایه‌گذاری در شرکت‌هایی که دارای توزیع‌های نقدی بالا برای دارندگان سهام هستند طراحی کنند. نتایج ما در طول زیردوره‌ها – هنگام کنترل برای تغییرات در استانداردهای گزارش مالی و محیط زیست اقتصادی- و در طول گروه‌بندی‌های دارای اندازه‌های متفاوت، سازگار هستند.

کلمات کلیدی. درامدها، جریان‌های نقدی، سودآوری، بازده‌های سهام، انگلستان.

۱ پیشگفتار

نوشتجات حسابداریِ مبتنی بر بازار سرمایه به طور کلی روی اقلام تعهدی، با بررسی پایداری نسبی آن‌ها،[۱] مفاهیم ضمنی آن‌ها برای عملکرد قیمت‌گذاری سهام آینده،[۲] و امکان استفاده از آن‌ها به عنوان پایه‌ای برای تشکیل یک فاکتور ریسک جداگانه[۳] تمرکز کرده‌اند.

مقاله‌ی اصلی در این زمینه، اسلون (۱۹۹۶) است که کشف می‌کند که مولفه‌ی تعهدی درامدها سطوح متفاوتی از پایداری را در مقایسه با مولفه‌ی جریان نقدی نشان می‌دهد، که به دلیل فردیت (فاعلی بودن) بیشتر اقلام تعهدی و عدم موفقیت سرمایه‌گذاران در درک کامل طیف وسیع مفاهیم ضمنی اقلام تعهدی برای سودآوری آینده است. زی (۲۰۰۱)[۴]، اقلام تعهدی را در مولفه‌های احتیاطی و غیر احتیاطی آن‌ها تجزیه می‌کند و ادعا می‌کند که پایداری کمتر اقلام تعهدی ناشی از بهره‌برداری از درامدها، حتی پس از کنترل رشد فروش، است. دچو و دیچو (۲۰۰۲)، یک معیار تجربی از کیفیت اقلام تعهدی را توسعه می‌دهند و نشان می‌دهند که آن دارای رابطه‌ی مثبتی با پایداری درامدها است. فیرفیلد، ویسننت و یان (۲۰۱۳) ادعا می‌کنند که یافته‌های اسلون (۱۹۹۶)، در حقیقت، زیرمجموعه‌ای از یک تاثیر رشد کلی‌تر هستند مفاهیم ضمنی برای سرمایه‌گذاران که توسط کاهش بازده‌های مدیریتی به سرمایه‌گذاری جدید و/یا حسابداری محافظه‌کارانه توضیح داده می‌شود. هانلون (۲۰۰۵) به بررسی پایداری اقلام تعهدی درامدها در راستای نقش تفاوت‌های درامد درفتری و مالیاتی [۵] می‌پردازد و کشف می‌کند که شرکت‌های با تفاوت‌های بزرگ درامد دفتری و مالیاتی دارای تداوم کمتر درامدها هستند، حتی پس از کنترل تاثیر آیتم‌های خاص.

دیچو، ریچاردسون، و اسلون (۲۰۰۸)، اولین کسانی هستند که تمرکز از اقلام تعهدی را به مولفه‌ی جریان نقدی درامدها شیفت می‌دهند. این نویسندگان، مولفه‌ی نقدی درامدها را به جریان‌های نقدی انباشته[۶] (یعنی تغییرات در دارایی‌های نقدی)، جریان‌های نقدی مربوط به فعالیت‌های تامین مالی بدهی[۷] و جریان‌های نقدی مربوط به فعالیت‌های سرمایه[۸] (تامین مالی سهام) تجزیه می‌کنند. دیچو و همکاران (۲۰۰۸) کشف می‌کنند که پایداری بیشتر مولفه‌ی نقدی را می‌توان به طور کامل به دارندگان سهام نسبت داد در حالی که دو زیرمولفه‌ی نقدی دیگر درامدها سطح یکسانی از پایداری را مانند در اقلام تعهدی نشان می‌دهند. نتایج آن‌ها همچنین نشان می‌دهند که سرمایه‌گذاران انتشارات/توزیع‌های بدهی و سهام را به درستی قیمت‌گذاری می‌کنند اما تغییرات در بالانس نقدی را در شیوه‌ای مشابه با اقلام تعهدی، به درستی قیمت‌گذاری نمی‌کنند.

چن و شین (۲۰۱۴)، کار دچو و همکاران (۲۰۰۸) را با تجزیه‌ی جریان‌های نقدی انباشته به تغییرات (محرک-اصول) نرمال در تغییرات (مربوط به نمایندگی) نقدی و غیر نرمال در پول نقد، توسعه می‌دهند. این نویسندگان نشان می‌دهند که تغییرات غیر نرمال مثبت (منفی) در پول نقد دارای تداوم کمتری (بیشتری) نسبت به تغییرات نرمال مثبت (منفی) در پول نقد هستند. چن و شین (۲۰۱۴) شواهدی را ارائه می‌دهند که سرمایه‌گذاران، افزایش‌های کمتر از حد مطلوب در بالانس نقدی را به طور منطقی قیمت‌گذاری می‌کنند. اگرچه این نویسندگان همچنین پشتیبانی اساسی را برای قیمت‌گذاری نادرست تغییرات منفی بازار در پول نقدی، صرف نظر از نرمال یا غیر نرمال بودن این تغییرات، فراهم می‌کنند.

مدلی جهت پیش بینی رفتار سرمایه‌گذاران در بورس اوراق بهادار تهران (رویکرد مبتنی بر تئوری چشم‌انداز)- قسمت ۷

۳- تحلیل تجویزی [۵۷] با توصیه عملی و ابزارهایی سروکار دارد که از آنها می‌توان برای دستیابی به نتایج استفاده کرد، به نحوی که با دقت بیشتری نتایج تحلیل های هنجاری را برآورده سازد.رایفا در شکل گیری یک کار مهم در زمینه مالی رفتاری فردی نقش قابل توجهی داشت، کاری که نتایج آن در مقاله ای با عنوان” ابعاد روانشناسی سرمایه‌گذاران، عقاید، اولویت ها و تمایلاتی که مشاوران سرمایه‌گذاری باید از آنها مطلع باشند” توسط کانمن و ریپ [۵۸] منتشر شد. این مقاله نخستین نوشتاری بودکه تئوری تصمیم و مشاوره مالی را با هم مرتبط ساخت. براساس این مقاله برای مشاوره اثر بخش، مشاوران باید تصویر درستی از نقاط ضعف عاطفی و شناختی سرمایه‌گذاران که باتصمیم‌گیری‌های آنها در زمینه سرمایه‌گذاری ارتباط دارد، داشته باشند. این نقاط ضعف عبارتند از: ارزیابی بعضا نادرست سرمایه‌گذاران از علایق و خواست‌های واقعی خود، واقعیت های مربوطی که سرمایه‌گذاران عموما تمایل به نادیده گرفتن آنها دارند و محدودیت‌های توانایی آنان در پذیرش مشاوره و استفاده از آن در تصمیم‌گیری. (میشل ام.پمپین، ۲۰۰۶)
کانمن و تورسکی [۵۹] .تقریباً مقارن با کار رایفا در زمنیه تئوری تصمیم، دو روانشناس نسبتا گمنام به
نام های کانمن و تورسکی مشغول تحقیق در زمینه تصمیم‌گیری تحت شرایط عدم اطمینان بودند.
سرانجام این تحقیق منجر به انتشارکتاب مهمی با عنوان “قضاوت تحت شرایط عدم اطمینان” در سال ۱۹۸۲ شد. نویسندگان در یک مصاحبه مطبوعاتی در سال ۱۹۸۳ یافته‌های خود را اینگونه توصیف نمودند:
تحقیق ما با این فرض که قضاوت ها و بینش های شهودی تحت شرایط عدم اطمینان از قوانین آمار و احتمال پیروی نمی‌کند، آغاز گردید. بررسی و مستند سازی فرضیه های این تحقیق مستلزم چند سال و هزاران ساعت کار بود. ویژگی های متدولوژی مطالعه عبارت بود از: ۱) ارزیابی قضاوت شهودی از اصول هنجاری آمار و احتمال ۲) تلاش برای کشف ذهنیات غیر مستدل و سؤگیری‌ها در قضاوت و ۳) کوشش برای کاهش اختلاف در کاربردهای عملی و نظری بین روانشناسی قضاوت و تئوری باور منطقی.
کار تورسکی و کانمن چگونگی وقوع، علل و اثرات خطای انسان درمنطق اقتصادی را روشن کرد. این دو محقق در سال ۱۹۷۹ مقاله دیگری با عنوان “تئوری چشم‌انداز: تجزیه و تحلیل تصمیم تحت شرایط ریسکی” [۶۰] منتشر کردند که امروزه از آن به عنوان اولین اثر مدون در مالی رفتاری یاد می‌شود. به دلیل اهمیت، خلاصه ای از این مقاله به شرح زیر نقل می‌شود:
این مقاله با انتقاد از تئوری مطلوبیت مورد انتظار به عنوان یک مدل توصیفی برای
تصمیم‌گیری در شرایط عدم اطمینان، مدل جایگزینی به نام “تئوری چشم‌انداز” را معرفی
می‌کند. انتخاب ازبین چند گزینه ریسکی، نمایانگر چندین اثر فراگیر است که با پایه های تفکری تئوری مطلوبیت ناسازگار است . افراد عموما به پیامدهای محتمل در مقایسه با پیامدهای مطمئنن کمتر از حد لازم اهمیت می‌دهند. این گرایش که “اثر اطمینان” [۶۱] نامیده می‌شود، در موقعیت های انتخابی متکی بر سودهای مطمئن به ریسک گریزی و در موقعیت های دربرگیرنده زیان های قطعی، به ریسک‌پذیری می انجامد. افزون براین افراد غالبا عناصری را که در همه گزینه ها ( انتظارات) مشترک هستند، رها می‌کنند. این گرایش که “اثر جداسازی” [۶۲] نام دارد شرایطی را نشان می دهد که وقتی گزینه یکسانی در اشکال متفاوت ارائه شود، به اولویت ها و ترجیحات ناسازگاری منتهی می‌شود. تئوری انتخاب جایگزین به جای تخصیص ارزش به دارایی‌های نهایی، آن را به سود (زیان) تخصیص می‌دهد و همچنین احتمالات جای خود را به وزن‌های تصمیم [۶۳] می‌دهد. تابع ارزش درمنطقه سود مقعر و در منطقه زیان محدب است. همچنین شیب آن درمنطقه زیان بیشتر از منطقه سود است. وزن‌های تصمیم به جز در طیف ضرایب احتمال پائین، در سایر موارد عموما کمتر از احتمالات متناظر هستند. وزن بیش از حد دادن به ضرایب احتمال پائین، می‌تواند هم به جذابیت بیمه (رفتار محافظه‌کارانه) و هم به جذابیت خطر پذیری بالا (رفتار غیر محافظه‌کارانه) منجر شود. (میشل ام.پمپین، ۲۰۰۶)
تئوری چشم‌انداز اساساً نحوه ارزیابی سود و زیان توسط افراد را توصیف می‌کند. این تئوری از دو فرآیند تفکری مشخص نام می برد: اصلاح [۶۴] و ارزیابی [۶۵] . در مرحله اصلاح (ویرایش)، گزینه ها براساس قاعده سرانگشتی [۶۶] (ذهنی یا غیر مستدل) که با الگوریتم مورد اشاره در بخش قبل مغایرت دارد، رتبه بندی می‌شود. سپس در مرحله ارزیابی، “نقطه مرجع” [۶۷] طراحی می‌شود که مبنای نسبی ارزیابی سود و زیان ها را فراهم می‌کند. تابع ارزشی که از نقطه مرجع عبور می‌کند و نتایج مثبت یا منفی را ارزش گذاری می کند، S شکل است. همچنین به منظور انعکاس ریسک گریزی (یعنی نشان دادن این احساس که تاثیر زیان بیشتر از س
ود است) نمودارنامتقارن است. به بیانی دیگر این نمایش در واقع بر ریسک‌پذیری درمنطقه زیان تأکید می‌کند. شکل (۲-۲) شکل تابع ارزش در تئوری چشم‌انداز را نشان می‌دهد.
شکل (۲-۲): تابع ارزش- مبنای فکری تئوری چشم‌انداز (میشل ام.پمپین، ۲۰۰۶)

ارزش
سود
زیان
نقطه مرجع
یکی از ملاحظات مهم در تئوری انتظار این است که افراد از نظر ذهنی، پیامدهای پیش‌بینی شده را چگونه می بینند و این موضوع چگونه بر مطلوبیت مورد انتظار تاثیر می گذارد. یک شاهد مثال خوب در این رابطه کار تورسکی و کانمن با استفاده از داده‌های آزمایشی است که درمقاله سال ۱۹۷۹ آنها آمده است. در این مطالعه آزمونی به شکل زیر برای دو گروه ازافراد انجام شد:
۱- علاوه بر تمام مایملکی که در حال حاضر دارید، به شما ۱۰۰۰ دلار داده می‌شود و از شما خواسته می‌شود تا یکی از دو گزینه زیر را انتخاب کنید:

گروه دوم با مسئله دیگری به شرح زیر مواجه است:
۲- علاوه بر تمام مایملکی که درحال حاضر دارید، به شما ۲۰۰۰ دلار داده می‌شود و از شما خواسته می‌شود یکی از دو گزینه زیر را انتخاب نمائید.

نتایج آزمون این گونه بود:
درگروه اول ۸۴ درصد پاسخ دهندگان گزینه A را انتخاب کردند و در گروه دوم یک اکثریت ۶۹ درصدی گزینه B را برگزیدند. حال با توجه به اینکه ارزش مورد انتظار برای هر دو گروه و در هر دو گزینه یکسان است، نتایج به‌دست آمده باید چگونه تفسیر شود.
کانمن و ریپ [۶۸] . یکی از مراحل مهم بعدی درتکامل BFMI (مالی رفتاری در سطح خرد) کار کانمن و ریپ بود که در مقاله ای با عنوان “ابعاد روانشناسی سرمایه‌گذار: عقاید، ترجیحات و سؤگیری‌هایی که مشاورین سرمایه‌گذاری باید از آن مطلع باشند” منتشر شد. این اثر با استفاده از تئوری تصمیم رایفا سؤگیری‌های رفتاری را در سه نوع طبقه بندی کرد: (۱) سؤگیری‌ها در قضاوت [۶۹] ، (۲) اشتباه در اولویت‌بندی [۷۰] و (۳) سؤگیری‌های مرتبط با زندگی در کنار پیامدهای تصمیمات [۷۱] . آنها همچنین در هر مورد مثال‌های عملی را نیز ارائه می‌دهند. (میشل ام.پمپین، ۲۰۰۶)
سوگیری در قضاوت شامل “فرا اعتمادی” ، “بهینه‌بینی” ، “رویدادگرایی” و “فرا واکنشی” به رویدادهای اتفاقی است. اشتباه در ترجیحات شامل “وزن‌دهی غیر خطی احتمالات” [۷۲] ، گرایش افراد در “بها دادن به تغییرات نه وضعیت ها” ، ارزش “سود و زیان ها به عنوان یک تابع” [۷۳] ، “شکل و جذابیت شرط‌بندی” استفاده از “قیمت خرید به عنوان یک نقطه مرجع” ، “طراحی محدود” [۷۴] ، گرایش‌های مرتبط با “سیاست‌های ریسک و شرط‌بندی‌های مکرر” و نگاه “کوتاه‌مدت در مقابل بلند مدت”، “زندگی کردن با پیامدهای تصمیمات منجر به احساس “پشیمانی از مفاهیم ضمنی برای سرمایه‌گذاران غفلت” [۷۵] و کوتاهی درانجام کار شده و همچنین حاوی مفاهیم ضمنی درمورد رابطه بین پشیمانی و ریسک‌پذیری است. (میشل ام.پمپین، ۲۰۰۶)

۲-۱-۲- تئوری مطلوبیت سنتی و تئوری چشم‌انداز

شناسایی ریسک‌گریزی به‌عنوان نقطۀ مرکزی در تصمیمات سرمایه‌گذاری، حداقل به سال ۱۷۳۸ برمی‌گردد. دانیل برنولی یکی از ریاضی‌دانان معروف سوئیسی، از سال ۱۷۲۵ تا ۱۷۳۳ به بررسی پارادوکس سنت‌پترزبورگ پرداخت و بازی شیر و خط را تجزیه و ‌تحلیل کرد. برای وارد‌شدن در بازی، فرد باید کارمزد ورود پرداخت کند. بعد از آن سکه پرتاب می‌شود تا اولین شیر ظاهر شود. تعداد خط‌های [نمایش داده شده مفاهیم ضمنی برای سرمایه‌گذاران با n] ظاهر‌شده تا زمانی‌ که اولین شیر بیاید، برای محاسبۀ عایدی [۷۶] (R ریال) مشارکت‌کننده استفاده می‌شود که به‌صورت زیر محاسبه می‌گردد:
n 2= R (n)
احتمال نیامدن خط قبل از اولین شیر (۰=n) 2/1 است و عایدی مطابق با آن ۱دلار (۱=۲ ۰ ) است. احتمال آمدن یک خط و سپس یک شیر (۱=n)، ۲/۱×۲/۱ با عایدی ۲ دلار (۲=۲ ۱ ) است، احتمال آمدن دو خط و سپس یک شیر (۲=n) 2/1×۲/۱×۲/۱ است و بدین‌ترتیب ادامه می‌یابد.
جدول زیر احتمالات و عواید را برای پیامدهای گوناگون نشان داده است (بادی، کین و مارکوس، ۲۰۰۸):